كل ما كتبه المستشار عن الأسواق

السعر الحقيقي للذهب

هناك سؤال لا أحب الإجابة عنه برقم سريع: ما السعر الحقيقي للذهب؟

لأن مجرد طرح السؤال بهذه الطريقة يفترض ضمنيًا أن الدولار هو الثابت، وأن الذهب هو الشيء الذي يرتفع وينخفض أمامه. لكن ماذا لو قلبنا المعادلة؟ ماذا لو افترضنا، لأغراض القياس فقط، أن الذهب هو القيمة الأكثر ثباتًا، وأن الدولار هو المتغير؟ عندها لن يعود السؤال: لماذا ارتفع الذهب من مئات الدولارات إلى أكثر من أربعة آلاف؟ بل يصبح: ماذا حدث للدولار نفسه خلال هذه العقود حتى أصبحنا نحتاج إلى هذا العدد من الدولارات لشراء الأونصة ذاتها؟

هذه ليست لعبة لغوية، وإنما طريقة مختلفة لقراءة القيمة. فالذهب لم يتضاعف إنتاجه عشرات المرات، ولم نجد فجأة استخدامًا جديدًا يستهلك كل المعروض منه، لكن الشيء الذي نقيس به الذهب تغيّر جذريًا: كمية الدولار توسعت، الائتمان توسع، الديون توسعت، والقوة النسبية للعملة تغيرت. وفي مقال سابق لنا تحدثنا عن أن الذهب لا يجب أن يُقرأ فقط من خلال السعر الظاهر على الشاشة، لأن الرقم نفسه يتأثر بوحدة القياس التي نستخدمها.

لنبدأ بالطباعة، لكن علينا أولًا أن نصحح معنى الكلمة. عندما نقول إن الولايات المتحدة «تطبع الدولار» فلا يعني ذلك فقط أن هناك ماكينة تطبع أوراقًا نقدية. النظام النقدي الحديث يخلق المال من خلال النقد المتداول، احتياطيات البنوك، الودائع والائتمان. ولهذا لدينا مقاييس مختلفة لكمية المال، أهمها القاعدة النقدية وM2.

في يونيو 2026 بلغ M2 الأميركي نحو 23.16 تريليون دولار، في حين بلغت القاعدة النقدية قرابة 5.49 تريليون دولار. وهذه نقطة مهمة جدًا، لأنني لا أرى أنه من الصحيح أن نقسم M2 كله مباشرة على كمية الذهب الأميركية ثم نقول إن الناتج هو «السعر الحقيقي للذهب». لو فعلنا ذلك سنخرج بأرقام ضخمة جدًا، لكنها تقوم على افتراض أن كل وديعة وكل دولار داخل النظام يجب أن يكون مغطى مباشرة بالذهب، وهذا لم يكن حتى أسلوب عمل الأنظمة الذهبية التاريخية نفسها.

لذلك سنستخدم القاعدة النقدية بطريقة أكثر تحفظًا.

الولايات المتحدة تملك رسميًا قرابة 8,133 طنًا من الذهب، أي نحو 261.5 مليون أونصة تروي. تاريخيًا، فرض النظام الأميركي نسبًا مختلفة من الغطاء الذهبي على أجزاء من التزاماته النقدية؛ من بينها نسبة 40% في المراحل الأولى، ثم خُفضت متطلبات الغطاء لاحقًا. لذلك يمكننا استخدام هذه النسب كاختبار فكري للقيمة، وليس كدعوة إلى إعادة معيار الذهب حرفيًا.

إذا أخذنا القاعدة النقدية الحالية، وافترضنا غطاءً ذهبيًا بنسبة 25%، فإن قيمة الذهب المطلوبة لتغطية هذه النسبة تقترب من 5,250 دولارًا للأونصة.

ولو رفعنا الغطاء الافتراضي إلى 40%، يظهر أمامنا سعر قريب من 8,400 دولار للأونصة.

أما إذا طالبنا ـ جدلًا ـ بغطاء كامل للقاعدة النقدية، فإننا سندخل في أسعار تتجاوز 20 ألف دولار للأونصة.

لا أقول إن الذهب يجب أن يصل إلى هذه الأرقام، ولا أن أميركا ستعود إلى معيار الذهب. الفكرة مختلفة: السعر الذي يبدو للوهلة الأولى مرتفعًا جدًا يتغير حكمنا عليه بمجرد أن نعيد وضع الذهب داخل المعادلة النقدية التي نقيسه من خلالها.

بل إن هناك ملاحظة أكثر إثارة. عند سعر ذهب يقارب 4,370 دولارًا للأونصة، تصبح القيمة السوقية للذهب الرسمي الأميركي في حدود 1.14 تريليون دولار تقريبًا، أي ما يعادل نحو 21% من القاعدة النقدية الأميركية الحالية. بمعنى آخر، السعر الموجود في السوق اليوم لا يكفي حتى لغطاء نقدي افتراضي بنسبة 25%.

وهذا وحده لا يجعل الذهب رخيصًا أو غاليًا، لكنه يجعل السؤال أكثر تعقيدًا بكثير من النظر إلى الشارت والقول: الذهب ارتفع كثيرًا إذًا لا بد أنه أصبح مبالغًا فيه.

لكن لدينا طريقة ثانية تمامًا للقياس، وهي بناءً على قوة الدولار نفسه.

مؤشر الدولار DXY تأسس في السبعينيات بقيمة أساس تساوي 100 نقطة تقريبًا، ويقيس حركة الدولار أمام سلة من العملات الرئيسية. وفي فبراير 1985 وصل إلى قمته التاريخية عند 164.72 نقطة. لم يصل الدولار منذ ذلك الوقت إلى تلك القوة مرة أخرى.

واليوم، في 19 أغسطس 2026، فيدور المؤشر قرب 99.36 نقطة.

أي إن المؤشر أصبح أقل من قمته التاريخية بنحو 39.7%.

لكن انتبه هنا؛ هذا لا يعني أن الدولار فقد 39.7% من قوته الشرائية أمام الطعام والعقار والسلع. مؤشر DXY لا يقيس التضخم الداخلي، وإنما يقيس الدولار نسبيًا أمام مجموعة من العملات الأجنبية. وهذه نقطة مهمة حتى لا نحمّل المؤشر معنى لا يملكه.

لكن لنجعل التجربة أكثر إثارة.

في الفترة التي سجل فيها الدولار أقوى مستوى في تاريخه، كان الذهب في فبراير 1985 يتداول قرب 285 إلى 290 دولارًا للأونصة.

اليوم الذهب قرب 4,370 دولارًا.

أي أن الذهب ارتفع تقريبًا أكثر من خمسة عشر ضعفًا مقارنة بتلك المنطقة السعرية.

وهنا يمكن أن نسأل: كم من هذا الصعود يمكن أن نفسره فقط بأن الدولار أصبح أضعف أمام العملات الأخرى؟

إذا أخذنا انخفاض مؤشر الدولار من 164.72 إلى 99.36، وافترضنا ـ افتراضًا نظريًا مبسطًا ـ أن الذهب يتحرك بعلاقة عكسية كاملة مع الدولار، فإننا نحتاج إلى زيادة سعر الذهب القديم بنحو 65.8% لتعويض تغير قيمة الدولار النسبية.

أي إن أونصة الذهب التي كانت قرب 285–290 دولارًا تصبح، بسبب أثر DXY وحده، في حدود 470 إلى 480 دولارًا تقريبًا.

لكن الذهب ليس عند 480 دولارًا اليوم.

الذهب قرب 4,370 دولارًا.

وهنا تتغير القصة بالكامل.

إذا كان ضعف الدولار أمام العملات الأخرى يفسر انتقال الذهب من قرابة 285 إلى نحو 480 دولارًا فقط، فمن أين جاءت آلاف الدولارات الأخرى؟

هذا هو السؤال الذي أراه أهم من كل قصة «الدولار ضعيف إذًا الذهب يصعد».

لأن انخفاض مؤشر الدولار ليس إلا جزءًا واحدًا من المشكلة. الدولار لم يفقد جزءًا من قوته النسبية أمام العملات فقط، بل إن كمية الدولارات الموجودة داخل النظام نفسها أصبحت مختلفة كليًا.

وهنا يجب أن نفرق بين أمرين.

مؤشر DXY يقول لك: كم أصبح الدولار قويًا أو ضعيفًا مقارنة باليورو والين والجنيه والعملات الأخرى الموجودة في السلة؟

أما المعروض النقدي فيسأل سؤالًا آخر تمامًا: كم دولارًا أصبح موجودًا أصلًا؟

وقد يحدث أن يبقى الدولار قويًا أمام اليورو لأن أوروبا تطبع هي الأخرى، بينما تكون القوتان الشرائيتان للعملتين قد تراجعتا أمام أصل نادر كالذهب. وهذه واحدة من أكبر المشكلات في استخدام DXY وحده للحكم على قيمة الذهب.

تخيل شخصين يخسر كل واحد منهما وزنه بنفس السرعة تقريبًا. إذا قست أحدهما بالآخر قد يبدو أن العلاقة بينهما لم تتغير كثيرًا، لكن هذا لا يعني أن كليهما لم يتغير.

العملات الورقية تستطيع أن تضعف معًا أمام الأصول الحقيقية، بينما يبقى مؤشر الدولار مستقرًا نسبيًا لأن المؤشر يقارن عملة ورقية بعملات ورقية أخرى.

وهنا تحديدًا تظهر أهمية إدخال كمية المال إلى المعادلة.

في نهاية 2019 كان M2 الأميركي قريبًا من 15.35 تريليون دولار. واليوم تجاوز 23 تريليون دولار. أي إن كمية هذا المقياس من المال ارتفعت بأكثر من 50% خلال أقل من سبع سنوات.

هل يعني ذلك أن الذهب يجب أن يرتفع 50% بالضبط؟

طبعًا لا.

وهذه واحدة من أكثر طرق التسعير سطحية.

لأن الدولار الجديد لا يذهب كله إلى شراء الذهب. جزء منه يذهب إلى العقارات، وجزء إلى الأسهم، وجزء إلى السندات، وجزء يبقى داخل النظام المصرفي، كما أن الاقتصاد نفسه ينمو والإنتاجية تتغير.

لكن رغم ذلك تبقى هناك حقيقة يصعب تجاوزها: المعروض النقدي يستطيع التوسع بسرعة كبيرة، بينما كمية الذهب لا تستطيع فعل الشيء نفسه.

وهنا يأتي مفهوم الندرة النسبية.

لنفترض أن لدينا عشر أونصات ذهب ومئة وحدة نقدية فقط، ثم أصبحت الوحدات النقدية مئتين بينما بقيت كمية الذهب قريبة من عشر أونصات. ليس من الضروري أن يتضاعف الذهب حسابيًا، لكن من غير المنطقي أيضًا أن نتوقع أن تبقى العلاقة القديمة نفسها إلى الأبد.

ولهذا أرى أن الذهب لم يرتفع فقط.

الدولار هو الذي تغيّر أيضًا.

والأهم أن هذا التغير لا يظهر كاملًا في مؤشر الدولار، لأن مؤشر الدولار يقارن الدولار بعملات عانت هي الأخرى من التضخم والتوسع النقدي.

وهنا تبدأ الصورة التي أريد الوصول إليها.

لدينا اليوم أكثر من طريقة لقراءة «السعر الحقيقي» للذهب.

إذا نظرت إلى سعر السوق فقط، الذهب قرب 4,370 دولارًا.

إذا أخذت نموذج غطاء نقدي افتراضي بنسبة 25%، وهي طريقة متحفظة جداً يظهر أمامك نطاق قريب من 5,250 دولارًا.

إذا استخدمت نسبة 40%، وهذا ما اعتدنا عليه تصل إلى منطقة 8,400 دولار. ، وإذا استخدمت نسبة 100% وهذا العادل و المنطقي نصل حينها لأرقام نصعب تصديقها.

أما إذا ذهبت إلى مؤشر الدولار وحده وبدأت من أقوى دولار عرفه DXY في تاريخه، فستجد أن ضعف الدولار أمام العملات يفسر جزءًا صغيرًا جدًا من صعود الذهب منذ 1985.

وهذا، برأيي، أهم استنتاج في المقال.

لأن البعض ينظر إلى الذهب عند أربعة آلاف دولار ويقول:

كيف يمكن لهذا المعدن أن يكون بهذه القيمة؟

لكن ربما السؤال يجب أن يكون بالعكس:

كيف أصبحنا بحاجة إلى أكثر من أربعة آلاف وحدة من العملة لشراء الأونصة نفسها التي كانت تحتاج أقل من 300 وحدة عندما كان الدولار في أقوى حالاته؟

الفرق ليس الذهب وحده.

جزء منه الدولار.

وجزء منه كمية الدولار.

وجزء منه التضخم.

وجزء منه تغير الطلب على الذهب.

وجزء منه البنوك المركزية.

وجزء منه المخاطر السياسية والمالية التي جعلت الأصل الذي لا يمثل دينًا على أحد أكثر جاذبية.

وهكذا تصبح كلمة «السعر الحقيقي» نفسها خادعة.

لا يوجد رقم مقدس يستطيع أحد إخراجه من آلة حاسبة ثم يجزم أن الأونصة تساويه بالضبط. لكن توجد طرق مختلفة نستطيع من خلالها معرفة إن كان السعر الحالي بعيدًا جدًا عن البنية النقدية أم قريبًا منها.

وأكثر ما يلفتني أن أغلب هذه الطرق لا تجعل الأرقام التي كانت تبدو خيالية سابقًا خيالية تمامًا.

خمسة آلاف دولار لا تبدو بعيدة عند قياس غطاء جزئي للقاعدة النقدية.

ثمانية آلاف تبدو ممكنة ضمن نموذج نقدي أكثر تشددًا، لكنها ليست حتمية.

والأرقام الأعلى من ذلك تحتاج إلى تغير أكبر في النظام النقدي نفسه، لا مجرد موجة صعود جديدة في الذهب.

لذلك، عندما يسألني أحدهم عن السعر الحقيقي للذهب، لن أقول له رقمًا واحدًا.

سأسأله أولًا:

بأي دولار تريد أن تقيسه؟

دولار 1985 عندما كان DXY عند 164.72؟

أم دولار اليوم عند 99؟

أم الدولار وفق كمية السيولة الموجودة في النظام؟

أم الدولار وفق قوته الشرائية؟

لأنك بمجرد أن تغير المسطرة، يتغير الرقم الذي كنت تعتقد أنه «حقيقي».

وربما هذه هي المفارقة الأكبر في الذهب:

نقضي حياتنا نقيس قيمة الذهب بالدولار… ونادرًا ما نفكر أن نستخدم الذهب لقياس ما حدث للدولار نفسه.

لكن القصة لن تنتهي هنا.

لأن هناك معدنًا آخر أكثر تعقيدًا بكثير. معدن عاش تاريخيًا في ظل الذهب، لكنه لا يُخزن بالطريقة نفسها فقط، بل يُستهلك داخل الصناعة أيضًا. وإذا كانت إعادة تسعير الذهب مقابل الدولار أعطتنا هذه الأرقام، فإن تطبيق الفكرة نفسها على الفضة يفتح معادلة مختلفة تمامًا.

في الجزء القادم: السعر الحقيقي للفضة… وهل الفضة اليوم أرخص لأنها أقل قيمة، أم لأن العالم أخطأ في تسعيرها لعقود؟

ابقى معنا...

#الذهب #الفضة #الدولار #الفيدرالي #الفائدة #الاستثمار #Gold #Silver #XAUUSD #XAGUSD #FederalReserve #InterestRates #Investing #Markets