كل ما كتبه المستشار عن الأسواق

لهذا قد يخسر الذهب أمام الدولار

#الحرب #إيران#الذهب #الدولار #الفيدرالي #الفائدة #التضخم
#Gold #XAUUSD #USD #Fed #TreasuryYields

«لا يزال الذهب يمثل الشكل النهائي للدفع في العالم.»
— ألان غرينسبان، 1999

هناك لحظة في كل أزمة يتوقف فيها المستثمر عن البحث عن أفضل أصل، ويبدأ بالبحث عن أكثر أصل يحتاجه الآن.

في الأوقات العادية، يمكن أن يناقش المستثمر القيمة، والعائد، والتضخم، ومستقبل الشركات، وأفضل مكان لحفظ الثروة. لكن عندما يدخل الخوف الحقيقي إلى الأسواق، تصبح الأولوية أكثر بساطة: السيولة، والقدرة على الوفاء بالالتزامات، وتخفيض المخاطر.

ومن هنا تبدأ واحدة من أكثر المفارقات إثارة في أسواق المال.

ترتفع المخاطر الجيوسياسية، وتشتعل الحروب، ويقفز النفط، وتزداد حالة عدم اليقين… ثم يفاجأ المستثمر بأن الدولار يرتفع بينما يتراجع الذهب وتنكسر العبارة التي لطالما رددها الإعلام على مسامع الجميع ألا وهي ( الذهب ملاذك الآمن.

هذا ما حدث أكثر من مرة خلال 2025 - 2026 ، وهو ما نراه مجددًا الآن. ففي 12 نوفمبر تراجع الذهب إلى قرب 3,930 دولارًا للأونصة، بينما بقي الدولار قريبًا من أعلى مستوياته في نحو 19 شهرًا، بعد كل مرة تتوسع فيها الحرب ما بين إيران و الولايات المتحدة.

للوهلة الأولى يبدو الأمر غير منطقي.

إذا كان الذهب هو الملاذ الآمن، فلماذا يخسر عندما يصبح العالم أكثر خطورة؟

لأن المشكلة ليست في الذهب ، المشكلة في الطريقة التي نفهم بها كلمة الخوف.

ليس كل خوف إيجابيًا للذهب

الخطأ الأكثر شيوعًا هو التعامل مع المخاطر الجيوسياسية و الجيوعسكرية وكأنها متغير مستقل يعمل دائمًا في الاتجاه نفسه.

حرب تعني خوفًا، والخوف يعني ذهبًا أعلى.

لكن الأسواق لا تعمل بهذه البساطة.

الحرب لا تنتج خوفًا فقط. قد تنتج أيضًا نقصًا في الطاقة، وارتفاعًا في أسعار النفط، وزيادة في تكاليف الشحن والتأمين، ثم تضخمًا أعلى، وفائدة أعلى، وعوائد سندات أعلى.

وهذه القوى ليست إيجابية للذهب بالضرورة.

لذلك لا يكفي أن نعرف أن المخاطر ارتفعت. يجب أن نسأل: ما نوع المخاطر التي ارتفعت؟ وما الأثر النقدي والاقتصادي الذي ستتركه بعد انتهاء الحرب لا في ظل الحرب والفارق شاسع؟

إذا كانت الأزمة ترفع احتمالات الركود وتدفع البنوك المركزية نحو خفض الفائدة، فقد تكون البيئة داعمة جدًا للذهب.

أما إذا كانت الأزمة ترفع أسعار الطاقة والتضخم وتجبر الفيدرالي على التشدد، فقد يحدث العكس تمامًا.

وهنا نصل إلى الفكرة الأساسية:

الذهب لا يتداول على حجم الخوف وحده، بل على الطريقة التي ستتعامل بها السياسة النقدية مع هذا الخوف.

الحرب في الشرق الأوسط لا ترفع الذهب … بل ترفع الدولار

هذه النقطة مهمة جدًا لفهم ما حدث هذا العام.

الشرق الأوسط ليس مجرد منطقة صراع سياسي. هو أحد أهم مراكز الطاقة في الاقتصاد العالمي، ويقع فيه مضيق هرمز الذي مر عبره قبل الاضطرابات الأخيرة ما يقارب خمس استهلاك العالم من السوائل النفطية.

أي تصعيد كبير في هذه المنطقة لا يبقى عسكريًا.

ينتقل بسرعة إلى الطاقة.

ثم إلى التضخم.

ثم إلى أسعار الفائدة.

ثم إلى العملات.

وعندما ترتفع أسعار النفط بسبب الحرب، تكون الولايات المتحدة في وضع مختلف نسبيًا عن كثير من الاقتصادات المستوردة للطاقة. فالاقتصادات الأوروبية والآسيوية الكبرى أكثر حساسية لصدمات الاستيراد، بينما أصبحت الولايات المتحدة منتجًا كبيرًا للطاقة وأقل اعتمادًا على واردات الخليج مما كانت عليه تاريخيًا ، وخصوصاً بعد استيلائها على نفط فنزويلا. لذلك يمكن لصدمة نفطية عالمية أن تضعف اقتصادات أخرى بصورة أكبر، في الوقت الذي تزيد فيه جاذبية الدولار نسبيًا.وهنا يجب تصحيح فكرة أخرى شائعة.

ارتفاع الدولار مع ارتفاع النفط لا يحدث فقط لأن النفط مسعّر بالدولار. هذه العلاقة وحدها لا تكفي لتفسير حركة العملة.

الأهم هو أن صدمة الطاقة قد تجعل الاقتصاد الأميركي يبدو أقوى نسبيًا من اقتصادات أخرى، وتزيد توقعات التضخم الأميركي، وترفع توقعات الفائدة، وتجذب الأموال إلى الأصول المقومة بالدولار.

فيتحول الخوف الجيوسياسي نفسه إلى عامل يدعم العملة الأميركية.

الدولار ليس مجرد عملة… بل بنية تحتية مالية

عندما نتحدث عن تآكل حصة الدولار من الاحتياطيات العالمية، يجب ألا نخلط بين اتجاهين مختلفين.

نعم، حصة الدولار من الاحتياطيات الرسمية تراجعت تدريجيًا عبر العقود، ووصلت في الربع الثاني من 2026 إلى نحو 56.7%.

لكن الدولار ما زال بفارق واسع العملة الاحتياطية الرئيسية في العالم.

والأهم أن قوته لا تأتي من احتياطيات البنوك المركزية فقط.

هناك ديون دولية مقومة بالدولار، وشركات تحتاج إليه لخدمة التزاماتها، ومؤسسات مالية تموله، وعقود تجارية وتسويات ومشتقات وأسواق رأسمال تعمل داخله.

ولهذا فإن الدولار ليس مجرد أصل يشتريه المستثمر عندما يحب الاقتصاد الأميركي.

إنه أحيانًا أصل يضطر إلى طلبه لأنه يحتاجه.

في لحظة الأزمة، هذه النقطة تصبح شديدة الأهمية.

شركة أو صندوق لديه التزام بالدولار لا يستطيع سداد هذا الالتزام بالذهب.

بنك يحتاج إلى تمويل قصير الأجل يحتاج إلى النقد.

مستثمر يواجه نداء هامش يحتاج إلى سيولة الآن.

وهذا ما يجعل الدولار يمتلك ميزة يصعب على الذهب منافستها في المرحلة الأولى من الصدمة:

الدولار هو عملة النظام الذي تتحرك داخله الأزمة نفسها.

الفرق بين أزمة السيولة وأزمة الثقة

ربما أفضل طريقة لفهم العلاقة بين الأصلين هي الفصل بين نوعين من الأزمات.

أزمة السيولة وأزمة الثقة.

في أزمة السيولة، يريد المستثمر النقد.

يريد أن يغطي التزاماته، ويخفض الرافعة المالية، ويقلل المخاطر، ويحتفظ بما يستطيع استخدامه فورًا.

هنا يكون الدولار قويًا جدًا.

أما في أزمة الثقة، فالسؤال يتغير.

لا يعود المستثمر يسأل فقط: ماذا أحتاج هذا الأسبوع؟

بل يسأل: ماذا أريد أن أمتلك إذا استمرت الديون والعجز والتضخم والسياسات النقدية لسنوات؟

هنا يصبح الذهب أكثر أهمية.

لهذا يمكن اختصار الفرق بالقول:

الدولار هو ملاذ من أزمة السيولة، بينما الذهب هو ملاذ من أزمة الثقة.

وهما قد يرتفعان معًا أحيانًا، وقد يتنافسان أحيانًا أخرى، وقد ينتصر أحدهما في مرحلة ثم ينتصر الآخر في المرحلة التالية.

ولهذا أيضًا لا توجد قاعدة تقول إن الحرب تعني ارتفاع الذهب فورًا.

نوع الأزمة أهم من عنوانها.

العامل الذي لا يأخذ حقه: العائد الحقيقي

هناك عامل آخر أكثر أهمية من معظم العناوين الجيوسياسية بالنسبة لسعر الذهب على المدى القصير: العوائد الحقيقية.

الذهب لا يدفع فائدة.

لذلك كلما ارتفع العائد الحقيقي الذي يستطيع المستثمر الحصول عليه من سندات آمنة، ارتفعت تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالذهب.

وهنا توجد نقطة دقيقة.

ارتفاع التضخم وحده لا يعني أن الذهب يجب أن يرتفع.

ما يهم هو ما يحدث للفائدة مقارنة بالتضخم.

إذا ارتفع التضخم 1% لكن الفيدرالي رفع الفائدة والعوائد بأكثر من ذلك، فقد ترتفع العوائد الحقيقية، فيصبح الذهب أقل جاذبية.

أما إذا ارتفع التضخم بينما بقيت الفائدة خلفه، فقد تنخفض العوائد الحقيقية، وهنا يصبح الذهب أكثر جاذبية.

إذن المشكلة ليست في التضخم وحده.

بل في العلاقة بين:

التضخم + الفائدة + العائد الحقيقي.

وهذا يفسر جزءًا كبيرًا مما حدث خلال الحرب في الشرق الأوسط.

ارتفاع النفط أعاد مخاوف التضخم، والأسواق قللت توقعاتها لخفض الفائدة، ثم بدأت في مراحل لاحقة بتسعير احتمال رفعها مجددًا.

فارتفعت العوائد.

وقوي الدولار.

وهبط الذهب.

لم يكن السوق يقول إن الحرب انتهت.

كان يقول إن رد الفيدرالي على آثار الحرب قد يكون أقوى من الطلب المباشر على الذهب كملاذ.

عندما تتحول الحرب إلى تضخم… قد يصبح الذهب ضحية مؤقتة لها

في مارس، بعد تصاعد الحرب مع إيران، حدث مثال واضح جدًا.

ارتفعت أسعار النفط بصورة حادة مع الخوف على الإمدادات ومضيق هرمز، ومع ذلك هبط الذهب بقوة في بعض الجلسات.

في واحدة من تلك الجلسات انخفض الذهب بنحو 4%، بينما اتجه المستثمرون نحو الدولار النقدي.

وفي جلسة أخرى ارتفع النفط بقوة بينما تراجع الذهب، لأن السوق بدأ يقلل احتمالات خفض الفائدة.

هذه الحركة تبدو غريبة فقط إذا اعتبرنا الذهب أداة تحوط من الحرب وحدها.

أما إذا اعتبرناه أصلًا ماليًا يتأثر بالفائدة الحقيقية والدولار والسيولة، تصبح الحركة منطقية.

الحرب كانت إيجابية للطلب الدفاعي على الذهب.

لكنها كانت في الوقت نفسه إيجابية للدولار والعوائد.

وفي تلك المرحلة كانت القوة الثانية أكبر.

الذهب قد يهبط في الأزمة لأنه أكثر الأصول سيولة

هناك مفارقة أخرى مهمة جدًا.

أحيانًا يُباع الذهب ليس لأنه أصل سيئ… بل لأنه أصل جيد.

عندما تقع خسائر كبيرة في أسواق الأسهم أو الائتمان، تبدأ بعض الصناديق والمؤسسات ببيع الأصول السائلة لتغطية التزاماتها.

المستثمر لا يبيع دائمًا ما يريد التخلص منه.

أحيانًا يبيع ما يستطيع بيعه.

والذهب يتمتع بسوق عالمي عميق وسيولة مرتفعة جدًا.

إذا كان المستثمر يحمل فيه أرباحًا كبيرة، يصبح أيضًا مكانًا طبيعيًا للحصول على النقد بسرعة.

لهذا يمكن أن نرى في المرحلة الأولى من الأزمة:

الأسهم تهبط.

السندات تهبط.

الذهب يهبط.

والدولار يرتفع.

هذه ليست إشارة إلى أن جميع الأصول فقدت قيمتها في اللحظة نفسها.

إنها غالبًا إشارة إلى أن النظام يريد السيولة.

وهذا يفسر لماذا يمكن للذهب أن يتعرض لعمليات بيع عنيفة في أكثر اللحظات التي يبدو فيها منطقيًا أن يرتفع.

التموضع نفسه قد يصبح مشكلة

هناك أيضًا عامل لا يجب تجاهله: ما كان يحدث قبل الأزمة.

الذهب دخل 2026 بعد موجة صعود ضخمة، ووصل إلى مستويات قياسية تاريخية.

عندما يدخل أصل إلى أزمة عالمية بعد أن ارتفع بقوة، يوجد داخل السوق عدد كبير من المستثمرين الذين يملكون أرباحًا قابلة للتحقق.

وهؤلاء قد يستخدمون الذهب لتمويل خسائر في أصول أخرى أو لحماية أرباحهم.

أي أن أصلًا صعد بسبب توقع الخطر قد يتراجع عندما يصل الخطر فعلًا، لأن جزءًا من السوق يكون قد سبق الحدث في التسعير.

وهذه قاعدة مهمة في الأسواق:

السعر لا يتحرك فقط بناءً على الخبر، بل بناءً على الفرق بين الخبر وما كان السوق يتوقعه مسبقًا.

ولهذا فإن ارتفاع المخاطر الجيوسياسية لا يكفي وحده.

إذا كان الذهب قد سعّر هذه المخاطر مسبقًا، قد لا يبقى الكثير من المشترين الجدد عند وقوعها.

لماذا لا يعني ذلك انتهاء القصة الصاعدة للذهب؟

هنا نصل إلى النقطة التي أعتبرها الأهم.

كل ما سبق يفسر لماذا يمكن أن يهبط الذهب على المدى القصير.

لكنه لا يفسر لماذا يجب أن تنتهي قصته طويلة الأجل.

لأن المحركات الهيكلية مختلفة.

البنوك المركزية اشترت نحو 321 طنًا من الذهب في الربع الثالث من 2026، بزيادة 42% عن الفترة نفسها من العام السابق، وبلغت مشترياتها منذ بداية العام نحو 675 طنًا.

وفي الوقت نفسه عادت صناديق الذهب المتداولة إلى استقبال تدفقات قوية، وأضافت أكثر من 200 طن خلال الربع الثالث، رغم أن البيئة نفسها كانت تتضمن عوائد مرتفعة ودولارًا قويًا.

هذه نقطة شديدة الأهمية.

لو كانت قصة الذهب قائمة فقط على توقع خفض الفائدة، لما رأينا هذا النوع من الطلب الرسمي طويل الأجل.

البنوك المركزية لا تشتري الذهب لأنها تتوقع قرار الفيدرالي القادم.

هي تفكر في:

التنويع.

مخاطر الاحتياطيات.

العقوبات.

الجغرافيا السياسية.

الديون.

الثقة في العملات.

وشكل النظام النقدي خلال السنوات المقبلة.

وهذا بالضبط ما يفسر التناقض الظاهري بين ضعف الذهب في السوق قصير الأجل واستمرار الطلب الهيكلي عليه.

هناك مشترٍ يسأل عن الشهر المقبل.

وهناك مشترٍ يسأل عن العقد المقبل.

والاثنان يمكن أن يتصرفا بصورة مختلفة تمامًا.

تآكل الدولار لا يعني ضعفه اليوم

من الأخطاء الشائعة أيضًا التعامل مع تراجع حصة الدولار من الاحتياطيات وكأنه يجب أن يؤدي إلى ضعف الدولار في سوق العملات كل يوم.

هذا غير صحيح.

يمكن للدولار أن يتآكل ببطء في النظام النقدي العالمي، وفي الوقت نفسه يرتفع بقوة خلال أزمة محددة.

ليس هناك تناقض.

الأول اتجاه استراتيجي طويل الأجل.

والثاني حركة دورية مرتبطة بالفائدة والسيولة والنمو النسبي.

الدولار يستطيع أن يكون قويًا اليوم لأن الفيدرالي أكثر تشددًا من بقية البنوك المركزية، بينما تستمر البنوك المركزية نفسها في تنويع احتياطياتها بعيدًا عن الاعتماد الكامل عليه.

وهذه هي الصورة الأكثر دقة.

الدولار قد يكون قويًا كسعر، بينما تتراجع حصته كنظام.

كما أن الذهب قد يكون ضعيفًا كسعر لفترة، بينما تتحسن قصته كاحتياطي.

وهنا يجب ألا نخلط بين السعر والهيكل.

متى تنقلب المعادلة لصالح الذهب؟

إذا أردت أن تعرف متى يبدأ الذهب باستعادة تفوقه على الدولار، فلا تراقب عدد الصواريخ وحده.

راقب أربعة أشياء:

الدولار.

العوائد الحقيقية.

السيولة.

والفيدرالي.

إذا استمرت الحرب في رفع النفط والتضخم، وبقي الاقتصاد الأميركي قويًا، وظلت الأسواق تسعّر فائدة أعلى، فقد يبقى الدولار متفوقًا حتى مع استمرار التوتر الجيوسياسي.

أما إذا بدأت الصدمة نفسها تضرب النمو، وظهر ضعف في سوق العمل والائتمان، وبدأ الفيدرالي بالانتقال من مكافحة التضخم إلى دعم الاقتصاد، فإن معادلة الذهب تبدأ بالتحسن.

عندها قد ينتقل السوق من:

خوف من التضخم
إلى خوف من الركود.

ومن:

توقع رفع الفائدة
إلى توقع خفضها.

ومن:

طلب الدولار لتوفير السيولة
إلى البحث عن حماية طويلة الأجل من الدين والتحفيز وتآكل القوة الشرائية.

وهذه هي المرحلة التي قد ينتقل فيها الذهب من الخاسر أمام الدولار إلى المستفيد الأكبر من الأزمة.

الحرب لا تحدد اتجاه الذهب… ما يأتي بعدها يفعل

لهذا أعتقد أن السؤال التقليدي: «هل الحرب جيدة أم سيئة للذهب؟» سؤال ناقص.

السؤال الأدق هو:

ما نوع الحرب؟

ماذا ستفعل بالطاقة؟

ماذا ستفعل بالتضخم؟

كيف سيرد الفيدرالي؟

هل سترفع العوائد الحقيقية أم تخفضها؟

هل ستخلق أزمة سيولة أم أزمة ثقة؟

وكم من المخاطر كان مسعرًا أصلًا؟

بمجرد الإجابة عن هذه الأسئلة تصبح حركة الذهب أقل غموضًا.

قد يخسر الذهب أمام الدولار في بداية الأزمة لأن العالم يحتاج إلى النقد.

وقد يتراجع أكثر إذا دفعت الحرب التضخم والعوائد إلى الأعلى.

لكن إذا طال أمد الأزمة وبدأ علاجها يحتاج إلى خفض الفائدة، ورفع الإنفاق، وزيادة الدين، وضخ السيولة، فإن المصدر نفسه الذي ضغط على الذهب في البداية قد يصبح لاحقًا أحد أهم أسباب ارتفاعه.

وهنا نعود إلى الفكرة التي تحدثنا عنها في مقالاتنا السابقة:

الأزمة قد تضغط على الذهب أولًا… لكن علاج الأزمة قد يصنع قمته التالية.

ولهذا فإن ضعف الذهب أمام الدولار اليوم لا يعني فشل الذهب كملاذ.

هو يعني فقط أن السوق ما زال في مرحلة يفضل فيها السيولة على التأمين طويل الأجل.

والمرحلتان ليستا الشيء نفسه.

الدولار يربح عندما يسأل العالم:

كيف أعبر هذه الأزمة؟

أما الذهب فيبدأ بالتفوق عندما يصبح السؤال:

ماذا ستفعل طريقة عبور الأزمة بقيمة أموالي بعد ذلك؟

وهنا ربما تكمن أهم مفارقة في العلاقة بين الاثنين:

الدولار قد ينتصر لأن العالم يخاف من الأزمة ، وفي ظل الأزمة هو بحاجوة سيولة ، وهذا ما يضغط على الذهب، لكن الذهب يبدأ بالانتصار عندما يخاف العالم من ثمن علاجها ،وهذا ما أراه أقرب للواقع ، خصوصاً أن تكلفة حرب إيران أكبر بكثير مما نعتقد، وأكبر مما توقعته حكومة ترامب ، لكن فاتورة الحرب لا تدفع في ظل الحرب ، وإنما بعد انتهاء الحرب وما إن تنتهي الحرب ستجد أن الذهب سيرتفع لأن الحرب سببت ركوداً ، ضعفاً هيكلياً في الاقتصاد ، وحينها لا بد للفيدرالي أن يقبل بالتضخم ، ويقوم بخفض عنيف لاسعار الفائدة ، مع ضخ أكبر لسيولة في الأسواق ، وهنا تماماً يرتفع الذهب لأن القصة الحقيقة تكمن هنا

يتبع...

عمر آلصياح