كل ما كتبه المستشار عن الأسواق

إذا كانت البنوك تشتري الذهب… فمن الذي يبيعه إذن؟

#الذهب

«اعرف ما تملك… واعرف لماذا تملكه.»
— بيتر لينش

هناك سؤال بدأ يتكرر بقوة مع كل موجة هبوط جديدة في الذهب، وهو سؤال منطقي جدًا:

إذا كانت البنوك المركزية تشتري الذهب بهذه القوة التي نسمع عنها، فكيف يستطيع السعر أن يخسر 3% أو 4% في أسبوع؟

وإذا كانت هذه البنوك تمثل ما يقال إنه «الطلب الهيكلي» الذي يدعم الذهب، فماذا سيحدث لو توقفت عن الشراء؟

هل ينهار الذهب 10% أو 15% في أسبوع؟

السؤال مهم، لأنه يكشف مشكلة في الطريقة التي يتم بها تقديم قصة مشتريات البنوك المركزية.

فالجواب ليس أن البنوك المركزية توقفت تمامًا عن شراء الذهب.

لكن الجواب أيضًا ليس أن هناك جيشًا من البنوك المركزية يقف كل يوم في السوق ويشتري أي كمية تُعرض عليه، مانعًا السعر من الانخفاض.

الحقيقة أكثر تعقيدًا.

والأهم أنها تفسر لماذا يمكن للبنوك المركزية أن تكون مشترية صافية للذهب، بينما يهبط السعر في الوقت نفسه بعنف.

أولًا: رقم 321 طنًا لا يعني أن البنوك أعلنت شراء 321 طنًا

هذه النقطة يجب أن تكون واضحة.

الرقم الذي تكرر كثيرًا خلال الأسابيع الأخيرة هو أن البنوك المركزية اشترت نحو 321 طنًا من الذهب في الربع الثالث من 2026.

الرقم صحيح ضمن تقديرات الطلب الرسمية المستخدمة في تقارير سوق الذهب.

لكن هناك تفصيلًا مهمًا جدًا:

المشتريات الصافية المعلنة رسميًا خلال الربع نفسه كانت في حدود 120 طنًا فقط.

أما الفارق الكبير بين 120 طنًا و321 طنًا، فيعود في معظمه إلى تقديرات لعمليات شراء غير معلنة.

بمعنى آخر، نحو ثلثي الرقم تقريبًا لم يظهر في البيانات الرسمية كبنوك أعلنت: اشترينا هذه الكمية.

بل جرى تقديره ضمن نموذج الطلب الرسمي بناءً على معلومات السوق وتغيرات الاحتياطيات ومصادر أخرى.

وهذا لا يعني أن الرقم خاطئ.

لكن يعني شيئًا مهمًا جدًا:

يجب ألا نتعامل مع 321 طنًا كما لو أنها 321 طنًا موثقة اسمًا باسم وفاتورة بفاتورة.

وهنا أرى أن الشك الذي يطرحه المستثمر منطقي.

خصوصًا أن المشتريات المعلنة منذ بداية العام بلغت نحو 228 طنًا حتى سبتمبر، وكانت أقل بنحو 7% من المشتريات المعلنة في الفترة نفسها من العام السابق.

أي أن الصورة الحقيقية ليست:

«البنوك المركزية تشتري بلا توقف وبكميات متزايدة كل شهر».

بل:

البنوك ما زالت مشترية صافية، لكن حجم الشراء المعلن أقل مما توحي به الأرقام الإجمالية التي تتصدر العناوين.

وهذا فرق مهم.

لكن البنوك لم تتوقف عن الشراء أيضًا

في المقابل، فرضية أن البنوك المركزية توقفت تمامًا لا تتفق مع البيانات المتاحة.

في سبتمبر وحده، بلغت المشتريات الصافية المعلنة قرابة 61 طنًا، وهي أعلى قراءة شهرية معلنة خلال 2026 حتى ذلك الوقت.

الصين وبولندا كانتا من أبرز المشترين، إلى جانب عدد من البنوك الأخرى.

لكن حتى هنا يجب الانتباه.

عندما نقول «البنوك المركزية تشتري»، فنحن لا نتحدث عن مؤسسة واحدة اسمها البنوك المركزية.

هناك بنوك تشتري.

وبنوك لا تفعل شيئًا.

وبنوك تبيع.

وبعضها يشتري شهرًا ثم يتوقف.

وبعضها يملك برنامج تراكم طويل الأجل.

لذلك الرقم المهم هو صافي النشاط بعد جمع المشترين والبائعين.

بل رأينا خلال العام نفسه دولًا تقلص جزءًا من احتياطياتها، بينما استمرت دول أخرى في الشراء.

إذن الصورة ليست كتلة واحدة تتحرك في اتجاه واحد.

وهذه أول مشكلة في السردية الشائعة.

ثم نصل إلى السؤال الحقيقي: هل 300 طن كمية ضخمة أصلًا؟

تبدو 321 طنًا كمية هائلة.

وهي فعلًا كمية كبيرة عندما نتحدث عن احتياطيات دولة أو طلب سنوي على الذهب.

لكن علينا أن نضعها داخل حجم السوق الذي تتحرك فيه.

سوق الذهب العالمي ليس سوقًا صغيرًا للسبائك فقط.

هو سوق ضخم يضم التداول الفوري خارج البورصات، والعقود الآجلة، وصناديق الذهب المتداولة، والأسواق الصينية، والمشتقات والمؤسسات.

متوسط التداول اليومي في الذهب خلال 2025 كان في حدود 360 مليار دولار يوميًا.

وفي فترات الضغط الشديد يرتفع الرقم بصورة هائلة.

خلال بعض موجات البيع في 2026 وصل التداول اليومي إلى أكثر من 500 مليار دولار.

وفي أسبوع استثنائي خلال يناير تجاوز متوسط التداول اليومي ما يعادل آلاف الأطنان من الذهب.

وهنا تبدأ الصورة بالاتضاح.

حتى لو افترضنا أن البنوك المركزية اشترت 321 طنًا خلال ثلاثة أشهر، فإن هذه الكمية موزعة على ربع كامل.

في المقابل، يستطيع السوق المالي أن يتداول ما يعادل آلاف الأطنان خلال أيام قليلة عندما ترتفع المضاربة والتقلبات.

المقارنة ليست حسابية مباشرة، لأن حجم التداول ليس هو نفسه صافي العرض والطلب.

لكنها تكشف الحجم النسبي للسوق.

البنك المركزي قد يشتري كمية كبيرة جدًا بالنسبة إلى احتياطياته.

لكنها تبقى جزءًا صغيرًا من سوق قادر على تحريك مئات المليارات من الدولارات يوميًا.

وهنا نصل إلى الخطأ الأساسي:

البنوك المركزية ليست صانع سوق يقف تحت السعر ويمنعه من الهبوط.

هي مشترٍ استراتيجي طويل الأجل داخل سوق أكبر بكثير منها على المدى القصير.

من الذي يهزم شراء البنوك إذن؟

السعر لا يتحدد بمن يملك أفضل قصة طويلة الأجل.

السعر يتحدد عند الهامش.

وهذا الهامش قد تحركه خلال أسبوع واحد أموال أسرع بكثير من البنوك المركزية.

صناديق التحوط.

العقود الآجلة.

المراكز ذات الرافعة المالية.

الخوارزميات.

المستثمرون الباحثون عن الدولار.

صناديق تحتاج إلى تغطية نداءات الهامش.

مستثمرون يغلقون أرباحًا كبيرة حققوها في الذهب سابقًا.

وكل هؤلاء يستطيعون التحرك خلال دقائق وساعات.

أما البنك المركزي فلا يعمل بهذه الطريقة.

لا يستيقظ محافظ البنك المركزي صباح الاثنين ويقول:

الذهب هبط 2%، فلندافع عن مستوى 3,900 دولار.

البنوك المركزية غالبًا تشتري ضمن برامج احتياطيات ممتدة لأشهر وسنوات، وقد تستفيد من انخفاض الأسعار بدل أن تحاول منعه.

وهذا فارق جوهري.

المتداول يريد منع الخسارة اليوم.

أما البنك المركزي فقد يكون سعيدًا بانخفاض السعر إذا كان يريد إضافة عشرين أو خمسين طنًا خلال الأشهر القادمة.

لهذا فإن استمرار هبوط الذهب لا يتعارض بالضرورة مع استمرار الشراء الرسمي.

أحيانًا قد يكون الهبوط نفسه ما يشجع بعض البنوك على زيادة الشراء.

لكن هناك مشكلة حقيقية في القصة… وهي «الشراء غير المعلن»

هنا يجب ألا نتحول إلى الطرف الآخر ونقبل كل رقم لمجرد أنه يدعم رؤيتنا الإيجابية للذهب.

الفارق بين المشتريات المعلنة والطلب الرسمي المقدر كبير.

في الربع الثالث مثلًا، المعلن كان نحو 120 طنًا، بينما التقدير الإجمالي بلغ 321 طنًا.

أي أن نحو 63% من الطلب المقدر جاء من نشاط غير معلن.

وهذه نسبة ليست صغيرة.

هناك أسباب منطقية لذلك.

بعض البنوك المركزية لا تعلن مشترياتها فورًا.

بعض البيانات تظهر بتأخر.

بعض العمليات قد لا تكون واضحة في الشهر الذي حدثت فيه.

والبيانات الرسمية نفسها يمكن أن تخضع للمراجعة لاحقًا.

لكن بالنسبة للمستثمر، النتيجة واحدة:

لدينا يقين أعلى في الـ120 طنًا المعلنة، ويقين أقل في الجزء المقدر من الرقم.

لذلك أنا لا أحب أن نبني كامل قصة الذهب على جملة:

«البنوك المركزية اشترت 321 طنًا».

الصياغة الأكثر دقة هي:

البيانات المعلنة تؤكد استمرار صافي شراء البنوك المركزية، بينما تشير تقديرات السوق إلى أن النشاط الحقيقي قد يكون أكبر بكثير من المعلن.

الفارق في الجملة يبدو صغيرًا.

لكنه اقتصاديًا كبير جدًا.

وهل شراء البنوك ضعيف فعلًا؟

هنا أيضًا الجواب يحتاج إلى فصل الأفق الزمني.

إذا قارنت الشراء المعلن في 2026 ببعض السنوات الاستثنائية التي شهدت طفرة تاريخية في تراكم الذهب، يمكن القول إن الوتيرة المعلنة ليست بالقوة نفسها.

وحتى سبتمبر، كانت المشتريات المعلنة منذ بداية العام أقل من الفترة نفسها من 2025.

إذن نعم:

هناك تباطؤ في الجزء المعلن من الشراء.

ولا يجب إخفاء ذلك.

لكن في الوقت نفسه، لا نستطيع القول إن الطلب الرسمي اختفى.

سبتمبر سجل أقوى شراء شهري معلن في العام.

والربع الثالث شهد استمرار برامج تراكم لدى عدد من البنوك.

المشكلة أن السوق يميل إلى تحويل الحقيقة الرمادية إلى عنوان أسود أو أبيض.

إما:

«البنوك تشتري كل شيء».

أو:

«البنوك توقفت تمامًا».

والواقع في المنتصف.

لماذا يهبط الذهب 4% أسبوعيًا إذن؟

لأن القوة المسيطرة على السعر حاليًا ليست البنوك المركزية.

وهذا ما تحدثنا عنه في المقال السابق.

الذهب اليوم يواجه:

دولارًا قويًا.

عوائد حقيقية مرتفعة.

سياسة نقدية أميركية أكثر تشددًا.

ضغطًا ناتجًا عن الحرب والطاقة والتضخم.

وتصفية في بعض المراكز المالية.

هذه العوامل تتحرك بسرعة كبيرة.

أما مشتريات البنوك المركزية فتتحرك ببطء.

بمعنى آخر:

الضغط الحالي سريع، بينما الدعم الهيكلي بطيء.

وهذا وحده يفسر جزءًا كبيرًا من المفارقة.

يمكن للسوق أن يخسر 4% في أسبوع بسبب إعادة تسعير الفائدة والدولار، بينما يشتري بنك مركزي عشرين طنًا لأنه يفكر في احتياطيات السنوات العشر المقبلة.

لا يوجد تناقض.

الطرفان ببساطة لا يلعبان اللعبة نفسها.

لكن ماذا لو توقفت البنوك فعلًا؟

هنا يصبح السؤال أكثر أهمية.

لو تحولت البنوك المركزية من مشترٍ استراتيجي إلى الحياد، فهذا سيكون فقدانًا لأحد أهم أعمدة الطلب التي دعمت الذهب في السنوات الأخيرة.

ولو تحولت بعد ذلك إلى بائع صافٍ ومستمر، فهذه ستكون إشارة أكثر خطورة.

لأن قصة الذهب الهيكلية خلال السنوات الماضية لم تعتمد على المضاربين فقط، بل استفادت بقوة من تنويع الاحتياطيات الرسمية.

لكن حتى في هذا السيناريو، لا توجد معادلة تقول:

توقف البنوك عن الشراء = الذهب يهبط 15% أسبوعيًا.

السوق لا يعمل بهذه الطريقة.

فالسعر تحدده محصلة جميع القوى.

قد تتوقف البنوك عن الشراء بينما تنخفض الفائدة وتنهار العوائد الحقيقية وتدخل مليارات الدولارات إلى صناديق الذهب، فيرتفع السعر.

وقد تستمر البنوك في الشراء بينما يقفز الدولار ويبدأ المستثمرون في تصفية العقود الآجلة، فيهبط السعر.

الطلب الرسمي عامل مهم.

لكنه ليس العامل الوحيد.

ما الذي سيجعلني أقل ثقة فعلًا بقصة الذهب؟

ليس هبوط السعر 4% في أسبوع.

ولا حتى وصوله إلى 3,500 دولار.

كما ذكرت في المقال السابق، السعر وحده لا يخبرنا أن الهيكل تغير.

لكنني سأصبح أكثر حذرًا إذا بدأت أرى مجموعة من الأمور في الوقت نفسه:

تباطؤًا مستمرًا وليس مؤقتًا في مشتريات البنوك المركزية.

تحولًا واضحًا من الشراء إلى البيع الصافي.

تراجعًا مستدامًا في صناديق الذهب.

ارتفاعًا طويل الأجل في العوائد الحقيقية.

تحسنًا هيكليًا في المالية الأميركية.

استقرارًا أكبر في النظام الجيوسياسي.

وعودة البنوك المركزية إلى زيادة الاعتماد على الدولار بدل تنويع الاحتياطيات.

إذا اجتمعت هذه الأمور، فالقصة تصبح مختلفة.

أما أن البنوك تشتري بعض الذهب بينما السعر يهبط؟

هذا ليس دليلًا كافيًا على وجود شيء «غير صحيح».

هو دليل على أننا ربما أعطينا شراء البنوك وزنًا أكبر من وزنه في تحديد السعر اليومي.

وربما هنا وقع الخطأ الحقيقي

خلال السنوات الماضية تحولت جملة «البنوك المركزية تشتري الذهب» من عامل داعم إلى تفسير جاهز لكل شيء.

الذهب يرتفع؟

البنوك تشتري.

الذهب يهبط؟

البنوك تشتري الانخفاض.

الذهب يصحح؟

البنوك ستشتري أكثر.

وهنا يبدأ التحليل بفقدان قيمته.

لأن أي فرضية تستطيع تفسير الصعود والهبوط والركود في الوقت نفسه ليست كافية وحدها لتفسير السعر.

يجب أن نعترف بأن الذهب أصبح اليوم ساحة صراع بين قوتين مختلفتين.

قوة قصيرة الأجل تتمثل في الدولار والعوائد والسيولة والمراكز المالية.

وقوة طويلة الأجل تتمثل في الديون، وتنويع الاحتياطيات، والمخاطر الجيوسياسية، ومشتريات القطاع الرسمي.

وفي الأسابيع الأخيرة، القوة الأولى هي التي تربح.

هذا لا يعني أن الثانية اختفت.

لكنه يعني أنها لا تستطيع وحدها تثبيت السعر.

إذن… هل هناك شيء غير صحيح؟

نعم، لكن ربما ليس الشيء الذي نعتقده.

ليس لدينا حتى الآن دليل على أن البنوك المركزية توقفت تمامًا عن شراء الذهب.

وفي المقابل، لا أعتقد أنه من الدقة أيضًا تكرار أن «البنوك اشترت 321 طنًا» من دون توضيح أن المعلن فعليًا أقل بكثير، وأن جزءًا كبيرًا من الرقم يعتمد على تقدير نشاط غير معلن.

إذن الرواية الأدق هي:

الشراء الرسمي مستمر، لكنه ليس بالحجم الظاهر في العناوين، ولا بالقوة الكافية لمنع السوق المالي من دفع الذهب إلى الأسفل في المدى القصير.

وهذا يجعل سيناريو 3,500–3,600 دولار الذي تحدثنا عنه سابقًا أكثر قابلية للفهم.

ليس لأن البنوك هجرت الذهب.

بل لأننا ربما بالغنا في الاعتقاد بأنها قادرة على وضع أرضية سعرية له.

البنوك المركزية ليست هناك لحماية المستثمر الذي اشترى الذهب عند القمة.

هي لا تدافع عن 4,000 دولار.

ولا عن 3,800.

ولا عن 3,500.

هي تدير احتياطيات دول.

وقد ترى في السعر الذي يخيف المستثمر القصير الأجل فرصة أفضل لشراء أصل تريد الاحتفاظ به لعشر سنوات.

وهنا تكمن المفارقة الأخيرة:

هبوط الذهب لا يثبت أن البنوك لا تشتري… لكنه يثبت أن البنوك ليست من يحدد السعر وحدها.

ولهذا فإن السؤال الذي يجب أن نراقبه خلال الأشهر القادمة ليس:

هل اشترت البنوك هذا الأسبوع؟

بل:

هل يستمر الاتجاه طويل الأجل لتراكم الذهب الرسمي عندما تصبح الأسعار أقل، أم يبدأ هو نفسه بالتراجع؟

إذا استمر، يبقى أحد أعمدة القصة الهيكلية قائمًا.

أما إذا توقف، ثم تحول إلى بيع واضح ومستمر…

فعندها لن يكون الهبوط مجرد تصحيح في السعر.

سيكون هناك سبب حقيقي لإعادة التفكير في القصة نفسها.

عمر آلصياح